炼焦煤是焦炭生产的主要原材料。估算焦炭的成本时，最重要的是得到配煤炼焦中不同煤的使用比例和价格，根据这些煤种的价格和比例来推算，通常情况是生产1吨焦炭约需消耗1.4吨炼焦煤。近年来煤矿整合如火如荼，煤炭生产企业数量大幅减少，大企业占比快速提高，行业集中度的提高使煤炭企业对炼焦煤等资源品种的调控能力增强，焦化企业在面对上游煤炭企业时，价格话语权越来越小，焦炭价格更多时候是跟随焦煤价格波动（见图1）。

图1 焦煤和焦炭现货价格走势对比

库存是判断市场供求关系的一个重要指标。一般来说，库存增加显示短期供过于求，反之供小于求。图2是焦炭、焦煤最近两年的库存走势，从图中可以看到，焦炭天津港库存持续高位，最近两个月压力稍减，焦煤港口库存则从年初开始回落至目前550万吨水平，能降至500万吨以下，则有望阶段性企稳。

图2 焦炭、焦煤库存最近两年走势

图3和图4是焦化企业开工率以及钢厂原材料库存的最近两年走势，从图中可以看到，一方面，随着焦煤价格的下降，焦化企业成本压力减轻，加大生产动力不减，势必供应增加；另一方面，钢厂出于资金压力，最近四个月来持续降低原材料库存，下游需求相对稳定。

图3 独立焦企开工率                  图4 钢厂原材料库存

总体而言，黑色产业链的供应短中长期均呈现过剩，在缺乏长效改革持续推动价格上涨的背景下，对煤焦预期的一波有级别反弹尚需时间及基本面的配合。

本文涉及的是大连商品交易所焦煤和焦炭之间的跨品种套利。所谓跨品种套利，是利用两种或两种以上相关程度高的商品期货价格差异进行相反方向的套利交易，即买进（卖出）某一月份某一品种远期合约的同时，卖出（买进）相同交割月份的另一品种远期合约，以期在价差出现有利变动时同时平仓套利。对比单品种的直接投机交易，套利交易的风险较低，可以相对地避免始料未及的或因价格剧烈波动而引起的损失，但是对应的盈利能力也较小。

就焦煤和焦炭而言，焦煤作为焦炭生产的原材料，焦煤价格的涨跌会引发焦炭价格的涨跌，二者具有较强的相关性，另一方面，焦炭目前有夜盘，而焦煤没有，交易时间上的差异又为两者间的价差交易提供了额外可能，这些因素都使得煤焦跨品种套利可行。表1列出了2014年依月份计算的焦煤和焦炭主力合约收盘价相关系数值，表中可以看到，焦煤和焦炭之间具有很强的相关性，过去八个月的总体相关系数值达到0.99。

表1 2014年依月份焦煤和焦炭主力合约相关系数值

表2列出了年初1月17日开始至2014年9月04日的焦炭J1501合约和焦煤1501合约收盘价差与比价的组间频数及占比。从表2中我们可以看到，两者价差与比价的平均水平分别是373.39和1.4273，离差分别是41.92和0.0211。从价差的分组（15组）频数及占比来看，92.3%的数值分布在区间（310，460]。从比价的分组（20组）频数及占比来看，91.0%的数值分布在区间（1.390，1.470]。

  表2  2014年焦炭和焦煤1501合约价差与比价的分组频数及占比

样本量足够大的情况下，可以假设价差与比价的分布是正态分布的，均值分别是373.39和1.4273、离差是41.92和0.0211的假设下，通过估算可以得到，95%置信水平下，价差和占比落在区间[291，456]、[1.386,1.469]，区间之外的数值，就可以认为是极值,对应着套利的时机。

单一的时间序列多数是不平稳的，但是若干个相关的时间序列经过一定线性组合之后却可能是平稳的，就称这几个时间变量之间存在协整关系。为了研究焦炭和焦煤之间是否存在协整关系，需要对数据进行协整性检验。首先利用2014年以来的数据作协整回归估,经过对比,选择不带常数项的回归,因其系数更加贴近煤焦成本配比,结果如下：

进一步利用回归得到的残差对扰动项进行ADF单位根检验, 给定10%的显著水平下，t统计量数值是-2.907，可以认为残差是几近平稳的，即煤焦之间存在长期的协整关系。对煤焦套利而言，当二者价格波动显著背离了该均衡关系时即是一个可行的套利时机。通过计算协整回归所得的残差数值可以得到,95%置信水平下，残差落在区间[-36.71，35.19]以内，区间之外的数值，可以认为是套利入场时机。

图5显示的是焦煤主力合约日K线走势，上方的60日均线表现良好，每次反弹都在此受压，单边的角度，接近这里是较为理想的空仓点。结合成交量来看，多方有反弹的意愿，空方也是坚守阵地，目前在均线之间来回胶着。

图5 焦煤主力合约日K线走势

图6显示的是焦炭主力合约日K线走势，5月份以来的价格都在40日均线下方运行，目前是1122，再高级别的压力可以看到上方的60日均线1145水平，目前在15日均线1105 区间1085~1125处作上下震荡。结合成交量来看，多方有反弹的意愿，是否有一个中级别的反弹还有待市场选择。

图6 焦炭主力合约日K线走势

套利活动成功与否取决于两种商品合约的价差变化速度。买焦卖煤的前提是上涨时焦炭的幅度要大于焦煤，而下跌时焦炭的幅度又要小于焦煤，就是说焦炭更抗跌，在价差显著拉大时进入，而在价差回归均值时出来。如果市场走势并非如此，是价差进一步拉大，甚至较大亏损，这里就有一个预判偏误的风险，是止损观望还是加仓摊低成本，需要根据具体市场情况而定。煤焦之外，整个黑色产业链相关品种的波动是相互牵制的，所以就最近钢矿品种大幅下落的走势，虽然煤焦的下跌相对缓和，但是市场向下的风险，依然对买焦卖煤的策略有重要影响，因为这样一个策略还是倾向市场有一波级别的向上反弹走势。最后，由于买卖交易前后有一个时间差，这里面临一个成交风险，可能一边已经成交，而另外一边没有达到预定限价，致使风险敞口。限于时间和篇幅，这些问题有待作更进一步研究和解决。